房企永续债的发行动因及信用风险防范
发布时间:21-01-12
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房企永续债的发行动因及信用风险防范
张建 本文归纳了“房住不炒”背景下房企永续债的发行情况,分析了房企发行永续债的主要动因。研究结果表明,债券市场对房企永续债的信用风险愈发警惕。在融资环境收紧的背景下,本文建议通过监测不同类型房企的关键指标,来预警房企永续债的信用风险。 房住不炒 永续债 偿债风险 2016年底召开的中央经济工作会议提出,要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位。该定位成为房地产行业发展的重要分水岭。 近年来,房地产行业融资环境收紧,增速持续放缓。2017—2019年,我国商品房销售面积分别为16.94亿、17.17亿和17.16亿平方米,同比增速分别为7.66%、1.33%和-0.06%。在此背景下,房地产企业(Wind行业分类标准下的房地产开发企业,以下简称“房企”)尤其是规模扩张型房企,降杠杆与保障流动性安全的需求增大。具有降杠杆、稳资金、促扩张作用的永续债出现了大幅增长。2016年以来,发行永续债成为房企缓解资金压力、保障流动性安全的重要方式。截至2020年3月底,房企的永续债余额达935.90亿元。 永续债没有固定期限,投资者可以按期取得利息,但不能要求清偿本金,因此永续债为房企再融资提供了有力支撑。但是,永续债的高票息属性也会较大程度地侵蚀房企利润。若没有充足的现金流来支撑,永续债利息则难以按时支付,并会触发利率跳升机制,进一步增加房企融资成本,使其陷入流动性困境,投资者面临的投资风险将更大。因此,做好房企永续债信用风险监测工作具有重要意义。 房企永续债发行情况 2016—2018年,房企永续债发行额增长较快,但2019年出现了较大降幅,表明房企对高票息永续债的依赖程度暂时有所下降(见表1)。 从表1中永续债发行主体的信用等级分布来看,2017—2019年,主体信用等级为AA+和AA的房企(以下分别简称“AA+房企”“AA房企”)占比不断下滑,主体信用等级为AAA的房企(以下简称“AAA房企”)占比不断上升。由此可以推测,信用等级低的房企发行永续债的难度在加大,债券市场越来越警惕房企永续债的信用风险。 从债务压力来看,2017—2019年,AA房企的平均流动比率与平均速动比率呈逐年上升趋势,且明显高于AA+房企与AAA房企。同时,2019年AA房企的平均资产负债率低于AA+房企与AAA房企(见表2)。由此可以看出,债券市场对AA房企要求更高的趋势明显,这也是AA房企永续债发行额减少的重要原因。此外,从剔除预收款项后的平均资产负债率来看,各信用等级房企2018年的数据均高于2017年,显示其负债压力有所增大。 从平均存货周转率来看,2017—2019年,永续债发行房企信用等级越高,平均存货周转率整体越高(见表3)。AA房企资金周转压力高于AA+房企与AAA房企,AA+房企与AAA房企差距不大。进一步看,2019年,房企永续债发行主要力量的AAA房企平均存货周转率有所下降,AA房企平均存货周转率显著下降。这在一定程度上表明,在融资环境收紧及行业增速减缓的背景下,通过房地产项目高周转来缓解流动性的难度在增大。 从公司性质来看,2017—2019年,民营房企与外商独资房企的永续债发行总额为85.00亿元,占比为10.69%,且其中民营房企信用等级均在AA+以上;永续债发行额最大的是国有房企,发行总额达710.20亿元,占比为89.31%。民营房企发行永续债难度较大,其信用风险受到债券市场更严的防范。 整体来看,债券市场对永续债发行房企的偿债风险愈发警惕,AA+房企与AA房企发行永续债的难度不断加大。 房企发行永续债的动因分析 (一)有利于房企拓展融资渠道 房企是典型的负债运营主体,杠杆率是决定其发展的核心因素。近年受国家调控政策的影响,房企融资压力整体增大,永续债有利于房企拓展融资渠道。 从房地产开发投资资金来源来看,2018年,国内贷款与个人按揭贷款对房地产开发的资金支持力度均下降,房企自筹资金达5.58万亿元,同比增长近10%,这增加了房企的流动性压力。这主要是2018年金融领域去杠杆、资管新规出台等因素使房地产企业融资渠道进一步收紧所致。2019年,国内贷款与个人按揭贷款对房地产开发的资金支持力度回升,房地产资金链条有所好转。这在一定程度上解释了2019年永续债发行额为什么下降(见表4)。 面对突如其来的新冠肺炎疫情,政府“房住不炒”政策不变,坚决不将房地产作为短期刺激经济的手段,房地产行业融资环境将长期趋紧。在此压力下,发行永续债可以有效拓展融资渠道,能够匹配房地产企业项目周期长、资金需求量大的特性,因此成为房企重要的融资方式。 (二)有利于低杠杆扩张,提高市场占有率 2016—2019年,中国房地产行业集中度不断提高,资源越来越向具有规模优势的房企聚拢,优质融资资源加速向信用资质好的房企集中,较高信用等级的房企融资优势明显。在行业集中度不断提高的趋势下,低杠杆地做大规模、提高市场占有率,是诸多房企的重要目标。当前,房企规模扩张的核心竞争区域集中在一、二线城市。这些热点城市的地价普遍较高,增大了房企规模扩张的资金压力。永续债能够为房企提供较为稳定的资金来源,且其具有降杠杆特性,利于企业优化资本结构,提升信用资质,增强再融资能力。通过发行永续债,房企可以低杠杆地进行一、二线城市的土地储备扩张,提升企业核心区域的市场占有率,从而在行业“马太效应”中增强创富能力,提升企业竞争力。 房企永续债信用风险的监测方式 当前房地产行业进入深度调整期,房企规模扩张难度加大,转型压力也更加紧迫。在此背景下,投资者可以通过监测房企的关键信用指标,来跟踪房企永续债的信用风险变化。综合来看,要重点关注以下三种类型房企的永续债信用风险。 (一)在约定时间未赎回永续债的房企 永续债虽然无固定期限,但内含发行人赎回权,通常发行人会约定在永续债发行后的第三年或第五年有赎回权,若债券延期,则需上调票面利率。投资者可以将约定时间作为观察窗口,分析发行人的流动性压力。 由于房企资产负债率普遍较高,如果永续债发行房企选择在约定时间不赎回永续债,利率跳升将导致偿债压力增大,可能会出现拖累其他债务偿付的连锁反应,增加流动性风险。因此,应从经营状况、财务状况等方面来研判该房企的流动性压力。 其一,从经营状况看,可以通过拿地能力变化研判该房企流动性风险大小。拿地能力决定了企业未来的创富能力以及发展速度,在房企资金链循环体系中处于核心地位。拿地能力变化能够较好地衡量房企的现金流充裕程度。在融资环境长期收紧、行业增速放缓和疫情导致销售回款压力增大的情况下,房企现金流压力会较早地传导到拿地能力上。当该房企的土地储备面积不断减少,甚至连续一两年没有新增土地储备时,应当审慎地研判其是否存在现金流比较紧张的问题。 其二,从财务状况看,可以通过三个方面来分析该房企是否存在流动性风险。一是银行授信额度变化情况,当银行对该房企的授信额度大幅减少时,应审慎地研判该房企经营状况或资金周转能力是否已经出现较大程度的恶化。二是该房企及其控股子公司是否涉及大额诉讼案件,尤其是当其控股子公司涉及借款到期违约时,可通过分析该房企与其控股子公司是否存在联合或共管账户,从控股子公司归集资金的情况来分析该房企的流动性风险。三是债券到期集中度分布,当未来一年内该房企需偿还债券额度较大时,该房企的流动性风险较大。 其三,可以通过监测该房企其他存量债券成交价或估值收益率是否出现大幅波动,来研判该房企的流动性风险大小。 (二)规模扩张型房企 在“房住不炒”定位下,房企做大规模的难度与流动性风险有所增大。据房地产信息商克而瑞统计,2019年销售金额达千亿元的房企数量相比上年仅新增4家,新增数量明显下降,规模房企扩容放缓。2020年1月,大型房企福晟集团与世茂集团宣布,将在全国范围内进行房地产开发、建筑施工等领域内的战略合作,来缓解规模化扩张阶段面临的流动性压力。 在经营层面,可以重点分析房企的区域布局与产品结构。从区域布局来看,当前三、四线城市的去化压力不断增大,一、二线城市尤其是新一线城市成为房企规模化扩张的重点布局城市。若发行人土地储备区域在三、四线城市,尤其是处于非核心城市群内的三、四线城市,其流动性风险增加的可能性较大。从产品结构来看,随着中国城市化进程的持续推进,以刚需型与改善型产品为主的策略更符合当前房地产行业发展方向,利于提高去库存能力,而以高端产品为主导定位的发行人流动性风险增加的可能性较大。 在财务层面,可以重点监测房企所发债券类型的集中度与综合融资成本。若发行人各券种发行额占比不均衡、过于依赖单一券种,则不利于发行人动态调整债务期限结构与发债成本,因此其流动性风险更大。同时,发行人综合融资成本变化也可以较好地反映其流动性压力大小。 (三)正处在业务转型期的房企 随着房地产行业增速放缓,房企业务转型压力增大。若转型业务建设周期较长,如文旅地产与产业地产项目,资金需求与永续债的供求周期匹配度不足,则会出现项目还未建成或未能盈利而永续债就要被赎回或触发利率跳升机制的情况,从而加大房企的资金压力和流动性风险。尤其是在疫情对旅游行业造成冲击的情况下,应加强监测转型文旅地产或对文旅地产投资力度较大房企的永续债信用风险。 小结 当前中国正进入城市群建设、经济转型及消费升级的新阶段,房企依然拥有较大的主业上升空间与新兴业务拓展空间。但是,房企的流动性风险也易增大,投资者应根据中国宏观形势以及房地产行业融资环境的变化,不断优化监测房企永续债信用风险的方法,避免投资损失。 ◇ 本文原载《债券》2020年7月刊 ◇ 作者单位:大公国际工商部 ◇ 责任编辑:刘颖 罗邦敏 推荐阅读 中债研报 ▷ 2020年上半年资产证券化发展报告 ▷ 2020年债券市场半年分析报告 ▷ 利率市场化改革与国债收益率曲线的应用 ▷ 美联储购买垃圾债的动机、影响和启示 ▷ 世界银行流行病债券 ▷ “新冠”疫情对中小微企业的影响及对策研究 ▷ 从国际趋势探索我国巨灾债券发展 近期热文 ▷ 城投债分析新框架:基于实用主义的策略研判 ▷ 读懂我国资产证券化产品二级市场 ▷ 不同债券违约预警信号对比与解析 ▷ 中债收益率曲线能帮助政策性银行债券发行定价么? ▷ “临危受命”的政策性金融
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